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1、安徽防刮花亞克力鏡片

安徽防刮花亞克力鏡片

（報告出品方/作者：申萬宏源研究）

1.1、深耕鏡片行業(yè)，縱向一體化延伸產(chǎn)業(yè)鏈

國產(chǎn)樹脂鏡片龍頭，進軍近視防控藍海市場。公司成立于 2002 年，主要生產(chǎn)樹脂鏡片， 憑借 1.71 高折低色散鏡片、超韌鏡片、雙重防藍光鏡片等多個爆款產(chǎn)品，逐漸打響“明月 鏡片”品牌的知名度，2021 年公司先后推出輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，進軍近視防控藍 海市場。強產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上，公司進一步發(fā)力渠道、品牌，全面升級終端形象，并在全國 推進萬店計劃，先后邀請陳道明、劉昊然擔任品牌代言人，并合作中國登山隊、科考團隊、 進博會和航天基金會，打造“民族鏡片”品牌形象。2021 年公司實現(xiàn)收入 5.76 億元，同 比增長 6.6%，歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 17.3%，2017-2021 年收入 CAGR 為 7.8%， 利潤 CAGR 為 48.6%。受高增離焦鏡產(chǎn)品帶動，2022Q1-3 公司實現(xiàn)收入 4.55 億元，同 比增長 10.9%，歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 59.6%，實現(xiàn)高速增長。

收入結(jié)構(gòu)：鏡片為主要收入來源，縱向一體化打造眼鏡全產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要從事樹脂 鏡片的生產(chǎn)銷售，先后推出 KR 超韌鏡片、1.71 鏡片、雙重防藍光鏡片等多款爆品，2021 年公司推出輕松控及輕松控 PRO 兩款近視防控鏡片，正式進軍青少年近視防控藍海市場。

2022H1 鏡片實現(xiàn)收入 2.13 億元，同比下滑 1.5%，收入占比 74.3%，受疫情對眼鏡店、 視光中心等線下銷售渠道的影響，鏡片收入略有下滑，但仍為公司最主要的收入來源。同 時，公司積極向上游的樹脂鏡片原料以及下游的成鏡產(chǎn)品拓展，目前已經(jīng)形成了橫跨原料 端到成品端的全產(chǎn)業(yè)鏈，2022H1 鏡片原料實現(xiàn)收入 0.47 億元，同比增長 75.9%，收入占 比 16.3%，高增主要系國內(nèi)鏡片廠商對進口鏡片原料具有較高依賴，但受疫情影響，進口 受阻，因此加大對公司鏡片原料的采購；同時成鏡加速電商渠道布局，2022H1 年實現(xiàn)收 入 0.23 億元，收入占比 7.9%。

盈利能力方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動盈利能力穩(wěn)定提升。2022Q1-3 公司毛利率 54.2%， 同比下滑 2.4pct，預計主要系低毛利率的原料業(yè)務(wù)占比大幅提升以及原材料價格處于高位。 長期來看公司盈利能力穩(wěn)步提升，2022Q1-3 毛利率較 2017 年提升 15.2pct，2022Q1-3 凈利率 21.0%，同比提升 6.1pct，較 2017 年提升 16.0pct，主要系公司持續(xù)貫徹產(chǎn)品升 級戰(zhàn)略，推動核心的鏡片產(chǎn)品向高折化、功能化方向發(fā)展，此外 2021 年以來高毛利率的 近視防控離焦鏡快速增長，帶動核心收入來源鏡片的毛利率穩(wěn)步提升：

①高折化、功能化， 統(tǒng)計自有品牌經(jīng)銷、直銷渠道和非自有品牌直銷渠道，2021H1 高毛利率的 1.71 折射率鏡 片占比 17.1%，較 2018 年提升 10.1pct，2021H1 自有品牌中功能片占比 62.6%，較 2018 年提升 17.6pct，高折、功能產(chǎn)品具備更高的毛利率；②輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，2021 年推出近視防控產(chǎn)品以來，收入占比持續(xù)提升，且毛利率遠高于其他鏡片產(chǎn)品，帶動鏡片 毛利率穩(wěn)步提升。2022H1 鏡片毛利率 59.4%，同比提升 1.2pct，較 2017 年提升 15.7pct。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵人心

股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，實控人行業(yè)經(jīng)驗豐富。公司控股股東為明月實業(yè)，持有公司 55.1% 的股份，其中謝公晚、謝公興、曾少華分別持有明月實業(yè) 40%、40%、20%的股份，謝公 晚系謝公興之兄，曾少華系謝公晚妹妹謝微微的配偶，三人為公司實際控制人，直接或通 過明月實業(yè)、志明管理間接持有公司合計 62.9%的表決權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于保障公 司經(jīng)營戰(zhàn)略的持續(xù)推進，且三位實控人均擁有豐富的視光行業(yè)經(jīng)驗，能夠保障公司積極迎 合行業(yè)發(fā)展新趨勢，把握行業(yè)發(fā)展機遇。

推出員工持股平臺，充分激勵人心。志明管理和志遠管理是公司的員工持股平臺，目 前分別持有公司 1.7%/1.6%的股份，目前志明管理合伙人 41 名，激勵對象為任職滿 2 年 以上、年績效 C 級及以上的經(jīng)理級以上管理人員或技術(shù)骨干，志遠管理合伙人 5 名，激勵 對象為公司高級管理人員、年績效 C 級及以上的核心總監(jiān)人員。員工持股平臺的設(shè)立，實 現(xiàn)了管理層、核心員工和公司利益的深度綁定，充分激勵員工。

管理層經(jīng)驗豐富，戰(zhàn)略投資者加盟彰顯長期發(fā)展信心。公司管理層大多長期在眼鏡行 業(yè)工作，擁有豐富的行業(yè)管理經(jīng)驗。同時，知名咨詢公司特勞特因看好公司長期發(fā)展前景， 通過諾偉其間接投資于公司（持有公司 7.4%的股權(quán)），并指派上海諾偉其總經(jīng)理彭志云擔 任公司董事。特勞特（中國）作為戰(zhàn)略顧問，曾打造車好多集團（瓜子二手車、毛豆新車）、 東阿阿膠股份（東阿阿膠、復方阿膠漿）、加多寶涼茶、郎酒集團（青花郎、小郎酒、郎 牌特曲）、諾貝爾瓷磚、勁霸男裝、老鄉(xiāng)雞快餐等眾多行業(yè)成功案例。合作過程中，特勞 特為公司提供了企業(yè)戰(zhàn)略制定、代言人聘請、品牌廣告設(shè)計投放、協(xié)助發(fā)布行業(yè)首個體驗式企業(yè)終端形象識別系統(tǒng)、細分市場需求挖掘等一攬子戰(zhàn)略配稱服務(wù)。特勞特的加盟，不 僅為公司的長遠發(fā)展保駕護航，還彰顯了產(chǎn)業(yè)界對于公司未來發(fā)展的充足信心。

2.1、傳統(tǒng)鏡片：國內(nèi)視光行業(yè)仍處教育期，國產(chǎn)鏡片有望崛起

鏡片行業(yè)不斷進化，PC 片及熱固型樹脂鏡片逐漸成為市場主流。水晶材料由于可以直 接從自然界獲取，成為最早的鏡片材料，但打磨難度大、透光率低、密度不均勻等問題使 得其迅速被玻璃鏡片取代，但玻璃鏡片存在質(zhì)量過重、易碎等問題，由此，樹脂鏡片應(yīng)運 而生。樹脂鏡片主要分為熱塑型樹脂鏡片（PC、亞克力鏡片為代表）以及熱固型樹脂鏡片 （CR-39 樹脂、MR 樹脂、KR 樹脂為代表），其中應(yīng)用最為廣泛的鏡片為 PC 片和熱固型 樹脂鏡片，PC 鏡片抗沖擊性強、質(zhì)輕、抗氧化性強，但阿貝數(shù)低、產(chǎn)品價格偏貴、加工難 度高；熱固型樹脂鏡片抗沖擊性略低于 PC 片，且質(zhì)量略重于 PC 片，但易加工，可進行創(chuàng) 新鍍膜處理，且價格相對親民。

2.1.1、歐美眼鏡行業(yè)發(fā)展成熟，國內(nèi)視光教育有待深化

國外：歐美完善的視光服務(wù)體系，帶動龐大的市場規(guī)模。西方國家視光行業(yè)發(fā)展已有 百年之久，其屬性一直是半醫(yī)半商，視覺健康狀況被認為是人體健康的重要組成部分。在 美國，鏡片是需要 FDA 認證的“光學藥品”，驗光配鏡更是被認為高度專業(yè)化的工作。在 英、法等國，由眼科醫(yī)生（Ophthalmolgist）、視光師（Optometrist）和配鏡師（Optician） 組成的“3O”體系，是視覺健康領(lǐng)域的基石。高重視度伴隨著龐大的市場規(guī)模，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年美國/西歐兩地區(qū)的眼鏡行業(yè)的市場規(guī)模分別達到 266.34/276.41 億美元（零售額口徑），占全球市場規(guī)模的比例為 27.8%/28.9%。

國內(nèi)：受教育程度和網(wǎng)絡(luò)普及度不斷提高，近視問題日益嚴重。近視主要是由于用眼 過度所致，目前主要受兩個因素驅(qū)動：①國民受教育程度不斷提高，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù) 據(jù)，2020 年國內(nèi)大專及以上學歷的人口占比達到 15.5%，較 2010 年提升 6.5pct，高強度 且長周期的學習使得學生的眼睛長時間處于疲勞之中，進而演化為近視；②網(wǎng)絡(luò)普及度不 斷提高，電子產(chǎn)品逐漸成為大家休閑娛樂的首選，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)，2020 年中國網(wǎng)民數(shù)量達到 9.89 億人，2011-2020 年 CAGR 為 7.6%，互聯(lián)網(wǎng)的高依賴性使得網(wǎng) 民們經(jīng)常長時間、短距離地觀看電腦或手機屏幕，影響視力。

國內(nèi)近視人口規(guī)模不斷增加，奠定眼鏡市場規(guī)模基礎(chǔ)。隨著國民受教育程度和網(wǎng)絡(luò)普 及度提高，近視人口呈現(xiàn)快速增長的趨勢，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，2021 年中國近視人 口達到 6.71 億人，2011-2021 年 CAGR 為 4.3%，近視人口占到總?cè)丝诘?47.5%。近視人 群對于眼鏡產(chǎn)品存在剛需，帶動國內(nèi)眼鏡行業(yè)快速成長，2021 年中國眼鏡行業(yè)市場規(guī)模達 到 679.15 億元，2011-2021 年 CAGR 為 7.0%，除 2020 年受疫情影響，行業(yè)規(guī)模略有下 滑外，整體保持穩(wěn)健增長，增速遠高于美國/西歐同期增速 3.6%/-0.3%。

國內(nèi)眼鏡行業(yè)仍處于發(fā)展的第一階段，即視力模糊的配鏡剛需拉動。國內(nèi)視光行業(yè)起 步較晚，尚未形成完善的視光服務(wù)體系，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)進行測算，2021 年我國 每十萬人擁有眼科醫(yī)生數(shù)僅 3.33 人，參考視光行業(yè)較為成熟的法國（眼鏡等眼科服務(wù)已經(jīng) 納入醫(yī)保），每十萬人擁有眼科醫(yī)生數(shù)達到 73.61 人，我國視光行業(yè)仍有較大進步空間。 當前市場空間的支撐來源于龐大近視人群的剛需，但消費者對眼鏡產(chǎn)品的觀念仍停留在“工 具”層面，即滿足基本的改善視力需求，因此整個行業(yè)呈現(xiàn)更換頻率、客單值雙低的現(xiàn)狀， 目前國內(nèi)鏡片、鏡架的平均單價約 17.30 美元/片、43.89 美元/副，遠低于發(fā)達國家水平， 仍有較大提升空間。

眼鏡行業(yè)長期發(fā)展驅(qū)動力在于存量市場的挖掘。目前眼鏡行業(yè)仍在教育期，隨著消費 者對于眼鏡產(chǎn)品觀念的改觀，眼鏡有望從“視覺工具”發(fā)展為“視覺健康”。消費觀念的 改變，將從量價兩端驅(qū)動眼鏡行業(yè)成長： 量上，更換頻率提升帶動鏡片及鏡架產(chǎn)品的消費量增長。目前國內(nèi)消費者對于眼鏡產(chǎn) 品的觀念仍停留在“使用工具”階段，低頻消費阻礙了市場規(guī)模的增長。隨著國民視覺健康意識的養(yǎng)成，以及生活水平的提高，消費者將根據(jù)自己的視力變化、鏡片功能屬性和鏡 架外觀設(shè)計等差異化需求及時調(diào)整佩戴的眼鏡，更新迭代新型高端眼鏡。消費習慣的改變， 帶動眼鏡消費頻率提升，進一步挖掘存量市場需求。

價上，低折常規(guī)鏡片向高折化、功能化方向發(fā)展，產(chǎn)品價格逐漸提升。①高折化：相 同屈光度下，眼鏡鏡片的折射率越高，鏡片越輕薄，并可以適配更多類型的鏡架，但高折 鏡片面臨著阿貝數(shù)（影響色散程度）更低的問題，高折射率高阿貝數(shù)的均衡需要較高的技 術(shù)門檻，產(chǎn)品單價也相應(yīng)更高；②功能化：低折產(chǎn)品主要滿足消費者基礎(chǔ)的視光矯正及保 護需求，而消費水平的提升以及應(yīng)用場景的擴展逐漸催生了差異化的鏡片需求，如緩解視 覺疲勞、防藍光、漸進多焦點等，差異化產(chǎn)品通常具備更高的附加值。隨著低折的鏡片產(chǎn) 品逐漸向高折化、功能化方向發(fā)展，產(chǎn)品客單價隨之不斷提高。

量價齊升，眼鏡市場規(guī)模有望穩(wěn)定增長。龐大的近視和老年人群是國內(nèi)眼鏡行業(yè)市場 規(guī)模的基本盤，消費升級和視覺健康意識的培育，是眼鏡行業(yè)長期成長的核心驅(qū)動力。根 據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，2021 年眼鏡行業(yè)零售市場規(guī)模 679.15 億元，其中鏡片/鏡架/老 花鏡零售市場規(guī)模分別為 313.80/342.28/23.07 億元。針對未來年份的市場規(guī)模預測，核 心假設(shè)包括： 1）價格：消費升級帶動產(chǎn)品價格提升，鏡片由于向功能化、高折化轉(zhuǎn)變，價格提升更 快。考慮 2022 年疫情對消費力的影響，假設(shè)鏡片/鏡架 2022 年平均零售價提升 2%/1%， 此后每年提升 4%/3%；老年人在老花鏡上的消費額 2022 年下降 3%，2023 年提升 5%， 此后每年提升 3%。

2）年需求量：考慮 2022 年眼鏡店及視光中心等線下零售渠道受疫情沖擊較大，部分 剛性配鏡需求被迫延后，2023 年有望迎來需求復蘇。因此假設(shè)鏡片/鏡架 2022-2025 年單 人年需求量分別同比變動-3%/+5%/+4%/+4%。 3）消費人群：假設(shè)近視人數(shù)和老年人數(shù)每年增長 2%，近視眼鏡及老花鏡滲透率每年 提升 0.5pct。根據(jù)上述假設(shè)，預計 2025 年國內(nèi)眼鏡行業(yè)零售市場規(guī)模為 942.68 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.5%，其中鏡片/鏡架/老花鏡零售市場規(guī)模分別為 441.59/463.31/37.78 億元，2021-2025 年 CAGR 分別為 8.9%/7.9%/13.1%。

2.1.2、國際品牌具備先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)鏡片龍頭加速替代

海外龍頭率先布局，掘金國內(nèi)市場。國內(nèi)眼鏡行業(yè)起步較晚，1985 年輕工業(yè)部牽頭在 江蘇丹陽成立中國眼鏡協(xié)會，并于次年在丹陽成立華陽眼鏡市場，中國眼鏡行業(yè)逐漸形成 以丹陽為核心、輻射全國的眼鏡產(chǎn)業(yè)集群。受中國龐大的消費群體驅(qū)動，海外鏡片龍頭如 依視路（現(xiàn)為依視路陸遜梯卡）、蔡司等先后布局中國市場，并在國內(nèi)建設(shè)自有工廠。海 外品牌卓越的產(chǎn)品質(zhì)量、多樣化的產(chǎn)品功能以及國內(nèi)布局的供應(yīng)鏈，使得其迅速在國內(nèi)高 線城市建立起品牌認知。

先發(fā)優(yōu)勢享受消費者教育紅利，市場份額領(lǐng)先。海外龍頭進入中國時，國內(nèi)眼鏡市場 仍顯空白，消費者對眼鏡產(chǎn)品的了解僅為視力矯正工具，而對于鏡片的材質(zhì)、功能等并不 了解，海外龍頭進入中國后面臨的首要難題在于消費者的教育。以依視路為例，1995 年進 入中國時，玻璃仍是鏡片的主流材質(zhì)，對此依視路組建了“樹脂片推廣委員會”，從各大 眼鏡店、各重要眼科醫(yī)院或機構(gòu)著手，對樹脂片的概念和優(yōu)勢進行專業(yè)化的培訓和推廣。 這一舉動在當時營銷渠道尚屬單一的中國大獲成功，短短幾年時間樹脂片風靡整個中國市 場，而存在了 100 多年的玻璃鏡片則悄然退出，依視路也借此打造了專業(yè)樹脂鏡片供應(yīng)商 的形象，品牌深入人心。

國產(chǎn)品牌崛起，向上搶占空間，向下整合行業(yè)，高性價比贏得市場。雖然國際品牌擁 有較強的研發(fā)設(shè)計能力和良好的品牌形象，但其較高的價格帶難以適應(yīng)大眾消費市場的需 求，也阻礙了存量市場的換新需求增長。經(jīng)過多年的培育，國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品上逐漸趕超依 視路等龍頭企業(yè)，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2022 年 35.9%的消費者不太認同或非常不認 同進口鏡片的質(zhì)量優(yōu)于國產(chǎn)鏡片，且較 2021 年提升 2.9pct。

憑借質(zhì)量可靠且價格適中的 產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌如明月鏡片等逐漸突破依視路等國際品牌的包圍，實現(xiàn)對存量市場特別是 下沉市場的搶占。隨著國內(nèi)消費升級的持續(xù)推進，消費者對鏡片的功能屬性、定制需求不 斷增長，技術(shù)水平落后、生產(chǎn)效率低下的中小鏡片廠商逐漸出清，也為國產(chǎn)鏡片龍頭提供 了整合市場的機遇。明月鏡片等國產(chǎn)鏡片品牌已經(jīng)在銷售量上實現(xiàn)了對國際品牌的超越， 根據(jù)《中國鏡片行業(yè)白皮書》，2020 年明月鏡片國內(nèi)市占率達到 10.7%（銷售量口徑）， 位列行業(yè)第一。

2.1.3、復盤百年鏡片龍頭依視路——成熟鏡片企業(yè)的增長來源

依視路為全球樹脂鏡片龍頭，長周期穩(wěn)定增長。依視路歷史最早可追溯至 1849 年成立 的依塞爾，1972 年法國兩大鏡片龍頭依塞爾和視路合并，成為法國排名第一的鏡片生產(chǎn)企 業(yè)。19 世紀 70 年代后，依視路正式開啟了國際化之路，業(yè)務(wù)向全球拓展，逐漸成長為全 球鏡片的龍頭企業(yè)。2020 年依視路實現(xiàn)營業(yè)收入 67.14 億歐元（不含陸遜梯卡），收入下 滑主要系疫情拖累，若僅考慮 1988-2019 年，收入年復合 CAGR 為 8.0%，30 年維度實 現(xiàn)穩(wěn)定增長。

復盤依視路的成長史，我們認為產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌打造、全球化布局、持續(xù)且成功的并 購/合作是支撐依視路長期增長的關(guān)鍵： 創(chuàng)新基因深筑，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢。依塞爾和視路均為鏡片行業(yè)的先驅(qū)，1954 年視路 制作出全球第一片樹脂光學鏡片 Orma 鏡片，1959 年依塞爾制作出全球第一片漸進片 Varilux（中文名萬里路），兩大產(chǎn)品為鏡片行業(yè)帶來革命性變化，創(chuàng)新的基因也一直深筑 在依視路的企業(yè)文化中。依視路成立后，始終對產(chǎn)品保持高度關(guān)注，基于終端消費者的需 求反饋，推出防反射、防藍光、防紫外線、防霧、高清等差異化產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢。 2017 年依視路研發(fā)費用投入 2.17 億歐元，研發(fā)費用率 2.9%，研發(fā)費用率穩(wěn)定在 3%左右， 高研發(fā)投入支撐公司產(chǎn)品創(chuàng)新力的穩(wěn)定。

持續(xù)打造品牌，積極發(fā)展視光公益業(yè)務(wù)。依視路成立以來，始終堅持高舉高打的營銷 策略，提升依視路品牌的認知度，2017 年依視路銷售費用為 18.45 億歐元，銷售費用率 24.6%，持續(xù)保持高投入。依視路一直高度重視視光公益活動的推進，如在中國地區(qū)為學 生提供免費視力檢查等，并為需要視力矯正的貧困學生提供免費驗光配鏡。長期的公益活 動推進，打造了消費者對依視路的品牌信賴，同時，也為依視路的全球化擴張和弱勢區(qū)域 滲透提供了關(guān)鍵幫助。

全球化擴張，成熟市場貢獻空間，新興市場推動增長。依視路起家于法國，20 世紀 70 年代后，業(yè)務(wù)逐漸向外銷方向轉(zhuǎn)變，1979 年大型樹脂鏡片制造工廠落地菲律賓，標志著公 司全球化業(yè)務(wù)布局的逐漸展開。公司積極拓展歐洲以外的地區(qū)，從鏡片業(yè)務(wù)收入來看，2018 年北美、歐洲、環(huán)太平洋/中東/非洲、拉丁美洲地區(qū)收入分別占比 43.1%、31.0%、18.6%、 7.3%，較 2010 年變動 0.8pct、-8.5pct、5.9pct、1.8pct，歐美等成熟市場仍為主要收入 來源，但歐洲占比有較大幅度下降，而其他地區(qū)收入均有一定幅度上升。從整體業(yè)務(wù)收入 來看，高速發(fā)展地區(qū)的收入增長是支撐依視路整體業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵，2012-2020 年高速發(fā) 展地區(qū)收入 CAGR 為 12.5%，持續(xù)領(lǐng)先成熟地區(qū) 5.5%的收入增速，2018 年高速發(fā)展地區(qū) 收入占比達到 24.78%，較 2012 年提升 6.5pct。

生產(chǎn)研發(fā)全球化布局，打造本土服務(wù)優(yōu)勢。依視路開啟全球擴張戰(zhàn)略后，通過自建或 收購的方式，積極在全球建設(shè)生產(chǎn)基地、物流中心和研發(fā)平臺，截至 2021 年末，依視路在 全球共有 31 個光學鏡片工廠、8 個太陽鏡工廠、78 個工業(yè)實驗室以及 486 個定制車房， 生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)遍布全球，有效提高公司產(chǎn)品的生產(chǎn)交付能力，同時，布局全球的定制車房，進 一步滿足消費者高屈光度等差異化需求。除此之外，公司在全球布有五大研發(fā)中心，其中 愛爾蘭研發(fā)中心負責光致變色鏡片研究，其余四個創(chuàng)新技術(shù)基地分布于法國、美國、中國、 新加坡，覆蓋全球的研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，使得依視路能夠更加貼近當?shù)叵M者，了解不同區(qū)域消費 者的視光需求，指導后端研發(fā)。

持續(xù)并購/合作，擴品類、保生產(chǎn)、強渠道。縱觀依視路發(fā)展史，從 1972 年依塞爾和 視路的合并到 2018 年依視路和陸遜梯卡的合并，持續(xù)的并購/合作是支持依視路專業(yè)化兼 具多元化發(fā)展的關(guān)鍵。90 年代后依視路連續(xù)合作 PPG、尼康等全球材料、光學龍頭以及收 購美國 SA、以色列 Shamir 等區(qū)域性鏡片生產(chǎn)企業(yè)，進一步提升鏡片產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)能力，保持全球領(lǐng)先供應(yīng)。新業(yè)務(wù)方面，公司并購了 FGX、Satisloh、Costa、雅瑞光學、光合作 用等公司，擴展了太陽鏡、老花鏡、設(shè)備等新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)多元化增長。

近年來公司連續(xù)收 購了 Coastal、Vison Direct、MyOptique、Brille24、GrandVision 等零售商，布局電商 渠道和線下零售渠道，進一步推動產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。持續(xù)的并購/合作，為 依視路帶來的是鏡片技術(shù)的精進，全球產(chǎn)能布局的完善，新品類的延伸及終端銷售渠道的 補充，支撐著依視路的長期穩(wěn)定增長。

2.2、近視防控鏡片：供需雙驅(qū)，滲透率有望破壁提升

2.2.1、需求端：青少年近視問題日益嚴重，近視防控緊迫性高

青少年群體近視問題嚴重，市場基數(shù)龐大，近視防控迫切性高。電子產(chǎn)品的快速普及 使得未成年人觸網(wǎng)年齡越來越早，根據(jù)艾瑞咨詢《2022 年中國兒童青少年視覺健康白皮 書》，2020 年 7 歲及以前觸網(wǎng)的未成年人占比較 2017 年提升 13.2pct，且由于中小學生 課內(nèi)外負擔加重、用眼過度、缺乏體育鍛煉和戶外活動等因素，我國兒童青少年近視率居 高不下、不斷攀升，近視低齡化、重度化日益嚴重，而且由于青少年眼球結(jié)構(gòu)尚未完全定 型，近視度數(shù)容易快速加深，從 2020 年數(shù)據(jù)來看，初中生和高中生群體的近視率分別為 71.1%和 80.5%，近視防控市場基數(shù)龐大。2020 年疫情發(fā)生后，大部分學生要求居家學 習，戶外活動時間減少，同時網(wǎng)課需求使得電子產(chǎn)品使用時間增加，導致青少年近視情況 出現(xiàn)反彈，2020 年青少年平均近視率 52.7%，同比提升 2.5pct，近視防控的迫切性進一 步提升。

國家政策驅(qū)動，近視防控滲透率有望快速提升。青少年近視嚴重的問題，逐漸受到政 府部門的關(guān)注。2018 年 8 月 30 日，教育部等八部門印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實 施方案》的通知，明確提出了近視防控實施方案的目標：到 2023 年力爭實現(xiàn)全國兒童青 少年總體近視率在 2018 年的基礎(chǔ)上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發(fā)省份每年降低 1 個百分點以上，到 2030 年，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38％ 以下，初中生近視率下降到 60％以下，高中階段學生近視率下降到 70％以下，并要求從 2019 年起，每年開展各省（區(qū)、市）人民政府兒童青少年近視防控工作評議考核，結(jié)果 向社會公布，將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質(zhì)健康狀況納入政府績效考核。 隨著政策端積極效應(yīng)的逐漸釋放，未來近視防控將得到政府、學校、家長的合力支持，滲 透率有望快速提升。

2.2.2、供給端：離焦鏡產(chǎn)品密集推出，滲透率有望破壁提升

針對近視度數(shù)不高的青少年群體，一般不考慮手術(shù)治療，根據(jù)行業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的《近 視防控白皮書》及《亞洲近視管理共識 2021》，目前較為推薦的近視防控方式包括：近視 防控框架眼鏡（離焦鏡）、OK 鏡、離焦軟鏡及低濃度阿托品。目前國內(nèi)應(yīng)用較為廣泛的 產(chǎn)品為 OK 鏡和離焦框架眼鏡，離焦軟鏡和低濃度阿托品的使用率相對較低。

使用成本：離焦軟鏡>OK 鏡>低濃度阿托品>離焦鏡。①OK 鏡佩鏡成本主要包括產(chǎn) 品自身以及護理費用：OK鏡包括國產(chǎn)和進口產(chǎn)品，價格一般在 7000 元-1.5 萬元左右波 動，假設(shè)均值為1萬元，1.5年更換一副，此外因 OK 鏡接觸角膜且反復使用，需進行日 常清理，合計測算OK鏡+護理費用年支出約 11255 元；②離焦軟鏡為日拋鏡片，無需護 理，以最有代表性的 Misight 產(chǎn)品進行估計，1 盒 30 片價格約 800 元，每天使用 2 片， 對應(yīng)年支出19467元；③低濃度阿托品為院內(nèi)試劑，興齊眼藥、何氏眼科及愛爾眼科均 為 298 元/盒，30支/盒，假設(shè)每天使用 1 支，對應(yīng)年支出 3626 元；④離焦鏡為外戴式 框架眼鏡，價格從1500-5000 元不等，假設(shè)平均價格 3000 元/副，1 年更換一副，對應(yīng) 年支出 3000 元。由此可見，離焦鏡使用成本和低濃度阿托品較為接近，而遠低于離焦軟 鏡和 OK 鏡。

使用便捷性：離焦鏡>OK 鏡≈離焦軟鏡>低濃度阿托品。①離焦鏡：非醫(yī)療器械，銷 售渠道未受到限制，包括醫(yī)療渠道、眼鏡店及視光中心等線下零售渠道，渠道廣度遠高于 其他三類產(chǎn)品；離焦鏡適合年齡 4-18 歲且近視度數(shù)不超過 1000 度的青少年，適用年齡 段和近視度數(shù)范圍更廣；此外，根據(jù)國際近視研究所推薦的近視管理隨訪時間表，離焦鏡 要求的復查頻率更低，使用后六個月僅需復查 2 次，而 OK 鏡、離焦軟鏡、低濃度阿托品 分別為 5、3、4 次。②OK 鏡：屬于三級醫(yī)療器械，驗配銷售有嚴格要求，根據(jù) 2001 年 發(fā)布的《角膜塑形鏡經(jīng)營驗配監(jiān)督管理規(guī)定》，二級（含二級）以上的醫(yī)療機構(gòu)才具備驗 配資格；③離焦軟鏡：同樣屬于第三類醫(yī)療器械，需要在醫(yī)療機構(gòu)進行驗配；

④低濃度阿 托品：國內(nèi)低濃度阿托品尚未被允許上市銷售（進度最快的興齊眼藥目前在臨床三期）， 而且預防用藥的獲批難度遠高于治療用藥的獲批難度。目前低濃度阿托品只能采取院內(nèi)制 劑的方式，僅限于本院使用，如果需要跨區(qū)域調(diào)劑，需要得到省級衛(wèi)健委或國家衛(wèi)健委的 批準。《互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細則（試行）》出臺后，此前最主要的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院銷售低濃度阿托 品的方式也被禁止，因此低濃度阿托品已經(jīng)成為使用難度最高的近視防控產(chǎn)品。因此，離 焦鏡是當前最易獲取、使用便捷性最高的近視防控產(chǎn)品。

安全性：離焦鏡無需接觸角膜，安全性較高。離焦鏡為外戴鏡，無需接觸角膜，無明 顯副作用，而①OK 鏡反復使用且接觸眼部，護理操作要求高，配戴不當存在并發(fā)癥風險； ②離焦軟鏡和 OK 鏡一樣為角膜接觸鏡，但透氧性弱于 OK 鏡，易造成角膜缺氧；③低濃 度阿托品主要不良反應(yīng)為畏光、視近模糊和過敏性結(jié)膜炎，作用機理尚不明確，產(chǎn)品推出 時間較短，長期安全性仍需要進一步臨床研究。相較之下，離焦鏡是當前安全性較高的近 視防控產(chǎn)品。

滲透率穩(wěn)定提升，中性預期下 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模目標 200 億以上！根據(jù)上文 的理論參考，我們假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率將達到 20%，對應(yīng)市場規(guī)模 203 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 29.9%。

假設(shè)如下： 1）滲透率，目前離焦鏡滲透率仍處于較低水平，我們假設(shè) 2021 年滲透率僅 3%，基 于滲透率提升的“S 曲線”，目前仍處于滲透率提升的起步階段，提升相對緩慢，但隨著消費者認知的逐漸建立以及新產(chǎn)品的不斷推出，滲透率有望加速提升，假設(shè) 2022-2023 年滲透率每年提升 1pct，2024-2025 年每年提升 1.5pct，2026-2028 年每年提升 2pct， 2029-2030 年每年提升 3pct，預計 2030 年滲透率有望達到 20%； 2）出廠價，隨著周邊離焦產(chǎn)品逐漸向多點離焦產(chǎn)品，甚至未來防控效果更好的新一 代產(chǎn)品迭代升級，預計未來每年平均出廠價提升 5%； 3）青少年近視人數(shù)：假設(shè)中國未來總?cè)丝诿磕暝黾?0.1%，青少年人數(shù)占比每年提升 0.2pct，近視率由于近視防控的關(guān)注，每年降低 0.5pct。

此外根據(jù)敏感性分析，樂觀情形下假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率達到 30%，且 2021-2030 年離焦鏡每年出廠價提升 7%，預計 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模達到 360 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 38.5%，悲觀情形下假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率為 10%，且 2021-2030 年離焦鏡每年出廠價提升 3%，預計 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模達到 85 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 18.0%。

3.1、產(chǎn)品為基石，近視離焦產(chǎn)品布局快速展開

3.1.1、傳統(tǒng)鏡片：布局功能、高折賽道，推動產(chǎn)業(yè)鏈一體化

持續(xù)高研發(fā)投入，掌握鏡片生產(chǎn)核心技術(shù)。公司分別與上海理工大學、南京工業(yè)大學 等知名高校合作成立了光學鏡片研發(fā)中心，并為莊松林院士團隊成立了“院士工作站”， 深度優(yōu)化光學鏡片產(chǎn)品。2022Q1-3 公司研發(fā)投入 0.15 億元，研發(fā)費用率 3.3%，目前公 司已經(jīng)掌握了 1.71 高折射率低色散鏡片、高透明率高耐候性鏡片等多項核心技術(shù)，相關(guān)產(chǎn) 品被江蘇省科學技術(shù)廳列為高新技術(shù)產(chǎn)品，公司及子公司江蘇可奧熙也在 2018 年被認定為 高新技術(shù)企業(yè)。公司高度重視研發(fā)人員的回報，2021 年研發(fā)人員平均薪酬 24.21 萬元/人， 高于歐普康視20.01萬元/人和愛博醫(yī)療12.76萬元/人，僅低于愛爾眼科的27.16萬元/人， 且研發(fā)人員薪酬比銷售人員薪酬高 34.7%。

上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，強化成本控制以及產(chǎn)品生產(chǎn)自主性。鏡片基片主要通過樹脂單體的 聚合固化得到，但樹脂單體的制備主要掌握在日本三井（MR 樹脂）、韓國 KOC（KR 樹脂） 等國外企業(yè)手中。2006 年，公司與韓國 KOC 合資成立江蘇可奧熙，主要從事樹脂單體的 研發(fā)生產(chǎn)，2016 年公司收購 KOC 持有的可奧熙 3%股份，持股比例達到 51%。前期基于 KOC 的技術(shù)指導和人員支持，江蘇可奧熙的生產(chǎn)水平快速提高，后續(xù)經(jīng)過自身的積累，江 蘇可奧熙逐漸形成了成熟的樹脂單體生產(chǎn)能力。目前江蘇可奧熙已經(jīng)擁有了 1.56、1.60、 1.67、1.71 折射率的樹脂單體制備配方及技術(shù)儲備，其中 1.56、1.60 樹脂單體已經(jīng)可以 實現(xiàn)自主批量生產(chǎn)，并對外銷售。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸對公司影響深遠：①成本優(yōu)化，2021H1 自產(chǎn) 1.56 和 1.60 系列鏡片的單 位成本分別為 5.53/6.22 元/片，相較于外購 1.56/1.60 系列 10.92/12.55 元/片的單位成本 低 49.4%/50.4%；②原材料穩(wěn)定供應(yīng)，以 2022H1 為例，受國內(nèi)疫情影響，樹脂單體原材 料進口受限，導致國內(nèi)不少鏡片企業(yè)出現(xiàn)原材料短缺的問題（從明月鏡片 2022H1 鏡片原 料實現(xiàn)收入 0.47 億元，同比增長 75.9%，也可以得到驗證），公司的原材料自給保障了供 應(yīng)鏈的穩(wěn)定，有利于維系和終端渠道客戶的粘性；③產(chǎn)品 SKU 開發(fā)自主性，具體表現(xiàn)在高 折化、功能化以及近視防控產(chǎn)品的快速推出。

高度重視研發(fā)以及原材料產(chǎn)業(yè)鏈延伸的基礎(chǔ)上，公司逐漸完善自己的產(chǎn)品矩陣，如高 折化、功能化產(chǎn)品，滿足消費者更高層級的消費需求： 1）主推 1.71 折射率系列，大單品戰(zhàn)略打響品牌知名度。通常鏡片折射率越高，鏡片 更加輕薄，但阿貝數(shù)（衡量色散程度）也越低，因此常規(guī)鏡片難以兼顧輕、薄與成像質(zhì)量。 2014 年，公司通過在聚合過程中改良聚合物分子結(jié)構(gòu)，彌補了高折射率材料先天色散度過 高的缺陷，成功研發(fā)阿貝數(shù) 37 的 1.71 高折射率系列，解決了高折射率伴隨的高色散問題， 這一產(chǎn)品被輕工業(yè)聯(lián)合會評為“創(chuàng)新消費品”，并被江蘇省科技廳認定為高新技術(shù)產(chǎn)品。 1.71 鏡片推出后，收入快速增長，2021H1 實現(xiàn)收入 3727.09 萬元，占鏡片收入比例為 17.2%，較 2017 年提升 12.3pct。突破型大單品的快速成長，使得公司擁有了較國際品牌 差異化的競爭優(yōu)勢，“明月鏡片”品牌也乘勢打響，幫助公司躋身鏡片行業(yè)頭部品牌。

2）功能化產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，滿足消費升級需求。迎合鏡片市場高折化、功能化趨勢， 公司積極推動新品研發(fā)，在常規(guī)系列的基礎(chǔ)上，推出了雙重防藍光系列、PMC 超亮系列、 1.71 超薄系列、超韌系列、智能變色系列、雙面非球面系列等高端鏡片系列以及天視 A6 膜、明視復合膜等高端鍍膜，滿足消費升級帶來的高端化需求。同時，公司還創(chuàng)辦了定制 車房，落地了國內(nèi)首家鏡片行業(yè)的車房 MES 系統(tǒng)，針對消費者高光高散或需要復合功能等 的特殊需求，提供一對一的專屬光學設(shè)計及鏡片生產(chǎn)。多層次梯隊化的產(chǎn)品系列，以及定 制化生產(chǎn)能力，充分滿足消費者的差異化需求，提高客戶滿意度。

3.1.2、進軍近視防控藍海市場，輕松控產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異

明月先后推出輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，進軍近視防控藍海市場。公司與莊松林院 士合作，成立院士工作站，共同推進近視防控產(chǎn)品的研發(fā)。2021 年 6 月推出首款近視防 控產(chǎn)品-輕松控，采用周邊離焦技術(shù)，2021 年 12 月推出二代產(chǎn)品輕松控 PRO，采用微透 鏡多點離焦技術(shù)，兩者的核心原理都是在于讓周邊區(qū)域成像在視網(wǎng)膜前，從而形成膜前離 焦，起到抑制眼球過快增長的作用。我們認為從產(chǎn)品豐富度、近視防控效率、渠道、營銷 維度進行分析，輕松控系列產(chǎn)品有望快速放量：

1）產(chǎn)品豐富度：SKU 豐富，覆蓋差異化人群。公司由于具備樹脂原料的自產(chǎn)能力， 產(chǎn)品開發(fā)上更具備靈活性，截至 2022 年末，公司針對線下零售渠道的近視防控離焦鏡已 經(jīng)達到 10 個 SKU，覆蓋 1.60、1.67、1.71 不同折射率，并可選防藍光功能，產(chǎn)品豐富 度領(lǐng)先行業(yè)。而且輕松控 PRO 的微透鏡采取內(nèi)雕工藝，增強耐磨性，而依視路的星趣控、 蔡司的小樂園以及豪雅的新樂學三款旗艦產(chǎn)品均為 1.59PC 片，產(chǎn)品相對單一，微透鏡放 在外表面，度數(shù)容易因為磨損而發(fā)生變化，影響佩戴體驗。

2）近視防控效率：防控效果已位于行業(yè)第一梯隊。從明月 6 個月的臨床數(shù)據(jù)來看， 明月輕松控PRO延緩等效球鏡度增長的效果為46%，延緩球鏡屈光度增長的效果為52%， 延緩眼軸增長的效果為 44%，若單看后三個月數(shù)據(jù)，輕松控 PRO 延緩等效球鏡度增長效 果為 60%，減緩近視度數(shù)增長有效率為 68%，延緩眼軸增長效果為 56%，相較于前期公 布 3 個月臨床延緩眼軸增長約 33%的效果有明顯提升。對比同行如依視路、蔡司、豪雅， 公司輕松控產(chǎn)品的近視防控效率已較為接近，且公司臨床周期僅 6 個月，同行的臨床周期 均在 1 年及以上，通常臨床周期越長，近視防控效率越好，隨著公司更長周期的臨床報告 推出，近視防控效率結(jié)果有望進一步提升。

3）渠道：零售+醫(yī)療渠道雙線布局，更加注重下沉市場。目前離焦鏡行業(yè)的玩家分 為三類：①醫(yī)療企業(yè)布局離焦鏡，如愛爾眼科、愛博醫(yī)療，這類企業(yè)在醫(yī)療渠道較為強勢， 但缺乏眼鏡店等零售渠道的運營經(jīng)驗；②進口鏡片品牌，如依視路、豪雅、蔡司，渠道布 局相對完善，但受限于產(chǎn)品價格較高，渠道偏高線城市，以依視路 2022 年 12 月的門店 數(shù)據(jù)為例，9367 家合作門店中 19 個一線和新一線城市的門店占比 42.7%；③國產(chǎn)鏡片 品牌，如明月鏡片、偉星光學等。

我們認為明月鏡片的渠道布局較為完善且合理：一是原有合作零售門店快速布局，根 據(jù)公司公告，公司合作終端門店超 3 萬家，截至 22Q3 輕松控產(chǎn)品破零率已超過 80%（即 原有合作客戶開始銷售輕松控產(chǎn)品）。二是渠道分布更加適合高性價比產(chǎn)品，根據(jù)明月鏡 片和依視路官網(wǎng)在 2022 年 12 月披露的門店數(shù)據(jù)，作為樣本參考，明月三線及以下城市 合作門店數(shù)量占比 58%，渠道結(jié)構(gòu)更加下沉，而公司輕松控產(chǎn)品價格顯 著低于進口品牌，輕松控產(chǎn)品價格帶 1598-2598 元，幾乎與進口品牌的常規(guī)鏡片價格類 似，而輕松控 PRO 除 1.71 系列外價格也都在 3000 元以下，遠低于進口品牌 1.59 折射 率離焦鏡 4000 元左右的價格帶，公司離焦鏡產(chǎn)品高性價比的優(yōu)勢可以在當前渠道結(jié)構(gòu)中 得到充分發(fā)揮。三是臨床報告推出，可以加速醫(yī)療渠道布局。

公司于 2022 年 7 月及 11 月公布輕松控 PRO 產(chǎn)品 3 個月及 6 個月臨床報告，為國產(chǎn)鏡片企業(yè)中唯一一家發(fā)布臨床 報告的公司，且防控效率結(jié)果位于行業(yè)第一梯隊，雖然醫(yī)療渠道對于臨床報告沒有硬性要 求，但可以加強醫(yī)師群體對輕松控產(chǎn)品防控有效性的認知，從而加速醫(yī)療渠道拓展。

布局離焦鏡醫(yī)療渠道，拓寬流量入口來源，強化品牌認知。醫(yī)療渠道是青少年首次選 擇離焦鏡時的重要銷售渠道，眼科醫(yī)生的建議也將對消費者的品牌選擇起到重要影響。針 對醫(yī)療渠道，公司進行了全方位布局：①臨床報告，眼科醫(yī)生對于產(chǎn)品品質(zhì)的要求較高， 偏好推薦權(quán)威背書的品牌，輕松控 Pro 產(chǎn)品 3 個月及 6 個月的臨床報告充分驗證了輕松 控產(chǎn)品的近視防控效率，為公司的醫(yī)療渠道的開拓奠定了基礎(chǔ)；

②產(chǎn)品，公司在 2022Q1-2 著手研發(fā)醫(yī)療 H 版輕松控產(chǎn)品，并于 2022 年 9 月正式推出，相較于現(xiàn)有產(chǎn)品，膜層美觀 度等產(chǎn)品性能參數(shù)方面都有提升，更加適合醫(yī)療渠道的推廣；③團隊，以東、西、南、北、 中幾個大區(qū)為單位組建醫(yī)療團隊，臨床、學術(shù)和市場推廣的人員也已基本到位，都是行業(yè) 內(nèi)資深且有豐富資源的人員；④渠道結(jié)構(gòu)，針對頭部的大型公立或者私立連鎖醫(yī)院，由公 司直接參與招投標推動，此外在全國尋找一批優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，促進與量大面廣的中小型醫(yī)療 機構(gòu)的合作，雙線推進，加速醫(yī)療渠道布局。

4）營銷維度：專為中國孩子設(shè)計，實現(xiàn)差異化競爭。根據(jù)中國孩子“水平視野切換 多、上下視野切換少”的用眼習慣，明月輕松控 PRO 產(chǎn)品設(shè)計了上下非對稱“貝殼形” 視像區(qū)，提升了佩戴舒適感，孩子可快速適應(yīng)鏡片且愿意長時間佩戴，管理效果更佳。這 不僅反應(yīng)了公司對市場需求的敏銳洞察，同時是與依視路等品牌差異化競爭的有效手段。 參考飛鶴奶粉的發(fā)展史，三聚氰胺事件后國內(nèi)對于國產(chǎn)奶粉品牌失去信心，但飛鶴憑借過 硬的產(chǎn)品品質(zhì)，以及 2017 年開始將“更適合中國寶寶的奶粉”作為營銷手段，和國際進 口品牌實現(xiàn)差異化競爭，飛鶴市占率快速提升，2021 年飛鶴在嬰兒食品中（主要為嬰兒 奶粉）市占率達到 16.4%，較宣傳語提出前的 2016 年提升 11.8pct，2016 年時飛鶴市 占率較雀巢低 7.6pct，而 2021 年時已經(jīng)領(lǐng)先 5.6pct。

敏感性分析：中性假設(shè)下明月鏡片 2030 年離焦鏡收入達到 30 億元。離焦鏡市場規(guī) 模假設(shè)參照 2.2.2 節(jié)，此處對 2030 年離焦鏡滲透率和 2030 年明月鏡片在離焦鏡市場的 市占率進行敏感性分析：①滲透率，中性假設(shè) 20%，和 2.2.2 節(jié)一致；②明月鏡片市占率， 參考兩點，一是 2020 年明月鏡片在鏡片領(lǐng)域市占率 10.7%（銷售量計），且具備原材料 自給、SKU 豐富、渠道完善、產(chǎn)品防控效率優(yōu)異、營銷差異化的競爭優(yōu)勢；二是離焦鏡產(chǎn) 品功能性強，生產(chǎn)壁壘高，更容易形成高集中度，參考 2018 年國內(nèi) OK 鏡行業(yè)的集中度， 前五的市占率均在 14%以上，因此中性假設(shè) 2030 年明月鏡片市占率 15%。

上述假設(shè)對應(yīng) 2030 年離焦鏡收入 30 億元，即使保守假設(shè)離焦鏡以外的產(chǎn)品收入年 復合增速 10%，2021-2030 年收入 CAGR 仍能達到 25.2%。此外，樂觀假設(shè)下（2030 年離焦鏡滲透率 30%、明月鏡片市占率 19%），公司 2030 年離焦鏡收入有望達到 58 億 元，2021-2030 年收入 CAGR 為 32.2%（保守假設(shè)離焦鏡以外的產(chǎn)品收入年復合增速 10%），悲觀假設(shè)下（2030 年離焦鏡滲透率 10%、明月鏡片市占率 11%），公司 2030 年 離焦鏡收入有望達到 11 億元，2021-2030 年收入 CAGR 為 17.4%（保守假設(shè)離焦鏡以 外的產(chǎn)品收入年復合增速 10%）。

3.2、多渠道覆蓋，精細化管理，加強消費者觸達

鏡片銷售渠道呈現(xiàn)多元化、扁平化趨勢。鑒于終端眼鏡門店分散化的布局，過往鏡片 產(chǎn)品生產(chǎn)商主要通過經(jīng)銷商方式實現(xiàn)對長尾門店的覆蓋，但經(jīng)銷渠道終端加價倍率較高， 當前鏡片行業(yè)銷售渠道逐漸向扁平化、高效化方向演進，直銷渠道占比逐漸提升，此外隨 著電商的發(fā)展，線上配鏡占比也逐漸提升，根據(jù) Bloomberg，2021 年國內(nèi)眼鏡銷售電商 渠道占比 12.5%，較 2011 年提升 10.4pct。目前鏡片行業(yè)的銷售渠道主要包括針對終端眼 鏡門店、眼鏡連鎖企業(yè)、電商企業(yè)的經(jīng)銷和直銷渠道，以及直面消費者的線下自營渠道和 電商旗艦店渠道，渠道呈現(xiàn)多元化、扁平化趨勢。

快速布局線下直銷渠道，縮短銷售層級。直銷渠道下，公司直接對接直銷客戶，縮減 經(jīng)銷商層級，既能夠獲取更高利潤率（21H1 公司直銷自有品牌鏡片毛利率 68.7%，較經(jīng) 銷高 9.2pct），還能讓利終端，是目前公司鏡片銷售的主要渠道，2021 年直銷業(yè)務(wù)收入占 比達到 60.1%。終端眼鏡門店是線下直銷的主要方式，截至 2020 年末，公司在全國除臺 灣地區(qū)外均有終端眼鏡店布局，其中 13 個省份合作終端眼鏡店超 200 家，10 個省份（或 直轄市、自治區(qū)）擁有 100-200 家的合作終端眼鏡店。

經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，注重質(zhì)量提升。眼鏡行業(yè)終端門店分散，經(jīng)銷渠道是提高品牌在 低線級城市滲透率的有效方式。但針對經(jīng)銷渠道層級復雜、加價率高的現(xiàn)狀，公司積極優(yōu) 化經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)，著重培育合作關(guān)系穩(wěn)定、市場開拓能力良好的鏡片產(chǎn)品經(jīng)銷商。同時公 司為聚焦于中高端市場的“明月”品牌，逐步控制并縮減子品牌“賽蒙”的市場規(guī)模，“賽 蒙”品牌經(jīng)銷客戶數(shù)量相應(yīng)有所下降。2018 年以來公司經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)精簡，但單經(jīng)銷商 收入高速增長，2021 年單經(jīng)銷商收入達到 223.81 萬元，較 2018 年復合增長率為 21.2%， 經(jīng)銷商質(zhì)量大幅優(yōu)化，保障經(jīng)銷體系的穩(wěn)定性。

渠道返利充分激勵經(jīng)銷、直銷客戶，推動業(yè)績增長。公司針對經(jīng)銷、直銷客戶，制定 了梯度化的激勵制度，以經(jīng)銷渠道為例，2020 年經(jīng)銷渠道合同完成 200-300 萬元/300-600 萬元/600-1300 萬元/1300 萬元以上分別可以享受 9%/14%/16%/20%的銷售返利上限， 梯度化的獎勵比例可以有效激勵經(jīng)銷和直銷客戶發(fā)力終端銷售業(yè)務(wù)。同時，公司也在逐年 縮減返利比例，保障存量渠道客戶積極進取，以業(yè)績換返利。

把握電商紅利，發(fā)展成鏡業(yè)務(wù)。針對成鏡新出現(xiàn)的消費線上化趨勢，公司組織架構(gòu)上 提高電商部門級別并將人數(shù)擴充至 40 人以上，通過在天貓、京東、小米有品三家電商平臺 開設(shè)自營旗艦店，積極布局線上成鏡銷售業(yè)務(wù)。期間公司逐漸加大電商業(yè)務(wù)的營銷廣告投 入預算，利用淘寶直通車、京東快車等推廣工具進行廣告投放，并配備了轉(zhuǎn)單系統(tǒng)、MES 成鏡系統(tǒng)等軟件程序，有效提高公司線上業(yè)務(wù)的執(zhí)行效率。公司電商業(yè)務(wù)快速成長，2021 年實現(xiàn)收入 5290.59 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的 9.2%，較 2018 年提升 8.4pct。

3.3、堅持品牌向上，差異化營銷，打造民族鏡片形象

堅定淘汰低端產(chǎn)品，奠定品牌向上基礎(chǔ)。為配合公司品牌升級戰(zhàn)略，公司逐漸淘汰低 折的普通產(chǎn)品，2020 年公司偏低端產(chǎn)品（統(tǒng)計 1.50 鏡片+1.56 常規(guī)片+1.60 常規(guī)片）收 入 1.25 億元，同比減少 21.4%，雖然對公司整體收入造成一定拖累，但同樣帶動鏡片毛利 率持續(xù)改善，2022H1 鏡片毛利率 59.4%，較 2017 年提升 15.7pct。更重要的是，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的高端化使得公司逐漸擺脫價格戰(zhàn)的泥沼，奠定后續(xù)品牌向上的基礎(chǔ)。

布局多元營銷渠道，強化品牌認知度。順應(yīng)營銷渠道多元化趨勢：①線下在全國各地 機場、高鐵站、城市核心商圈、知名樓宇等投放廣告進行品牌和產(chǎn)品的宣傳，迅速擴大品 牌影響力；②線上合作《非誠勿擾》、《最強大腦》、《我愛古詩詞》、《江蘇衛(wèi)視 2023 跨年演唱會》等熱門節(jié)目，并攜代言人劉昊然演繹的明月輕松控系列 TVC 登陸浙江衛(wèi)視； 此外公司也積極拓展抖音等新型營銷渠道，迎合消費年輕化趨勢，塑造“明月鏡片”在年輕群體中的影響力，以抖音為例，明月鏡片官方號在 2022 年末粉絲數(shù)達到 109 萬人，而 卡爾蔡司僅 33.5 萬人，豪雅與依視路幾乎無布局，明月鏡片抖音粉絲數(shù)遙遙領(lǐng)先。

雙代言人進行品宣，充分為品牌形象背書。上市前公司邀請知名演員陳道明擔任公司 品牌形象代言人，并為陳道明獨家定制品牌宣傳片，用于終端門店展示和各營銷渠道宣傳， 2022 年 10 月 10 日公司在知名青年演員劉昊然生日當天官宣其作為明月鏡片另一位代言 人，進一步加強對中青年消費群體的吸引覆蓋。兩位代言人憑借專業(yè)演技和諸多知名作品， 在消費者心中享有較高知名度，可以有效為“明月鏡片”專業(yè)的品牌形象進行背書，強化 品牌信賴，從而提高最終成交率。

把握國潮崛起紅利，塑造民族鏡片品牌形象。2018 年李寧接連亮相紐約、巴黎時裝周， 并在年輕消費者群體中引發(fā)高關(guān)注，此后國潮崛起的趨勢逐漸席卷各大消費品領(lǐng)域。鏡片 行業(yè)中，明月鏡片是為數(shù)不多未加入依視路集團的國產(chǎn)鏡片龍頭企業(yè)，具備成長為國潮代 表的潛力，2020 年以來，公司接連合作中國登山隊、中國科考團隊、中國進博會和中國航 天基金會等民族形象的代表團體或活動，有望進一步塑造“民族鏡片”品牌形象。

創(chuàng)新性推出“鏡片線下體驗”，實現(xiàn)強產(chǎn)品向強品牌的傳導。鏡片產(chǎn)品外觀差異小， 防藍光、超韌等功能需要在特定場景下才能有所感受，如果不借助外部道具，消費者無法 在線下門店選擇時甄別鏡片產(chǎn)品的功能性。針對這一現(xiàn)象，公司創(chuàng)造性推出“鏡片線下體 驗”，合作終端眼鏡門店并設(shè)置明月鏡片獨有的體驗道具專位、專區(qū)，并提供防藍光鏡片 道具、超韌鏡片道具、超亮鏡片道具等，讓消費者切身感受不同功能的明月鏡片與常規(guī)鏡 片的差異，使得消費者更愿意信服明月鏡片的產(chǎn)品質(zhì)量，從而實現(xiàn)和其他品牌的差異化競 爭。

輕松控及 PRO 產(chǎn)品推出，布局高增離焦鏡賽道，有望受益近視防控東風。國內(nèi)青少 年近視人群超 1 億人，但近視防控產(chǎn)品滲透率仍較低，預計 2021 年離焦鏡滲透率仍不足 5%，相較于 OK 鏡和低濃度阿托品，離焦鏡是當前使用成本最低、獲取便捷性最高、且 近視防控效率和安全性較高的近視防控產(chǎn)品，隨著消費者教育的普及，離焦鏡滲透率有望 加速提升。明月鏡片作為國產(chǎn)鏡片企業(yè)中為數(shù)不多布局離焦鏡賽道的公司，掌握原材料自 產(chǎn)優(yōu)勢，離焦鏡產(chǎn)品 SKU 豐富，近視防控臨床報告表現(xiàn)優(yōu)異，傳統(tǒng)鏡片領(lǐng)域的產(chǎn)品、品 牌及渠道優(yōu)勢有望遷移至離焦鏡領(lǐng)域，帶動公司離焦鏡新業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增。

消費頻次上升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動傳統(tǒng)鏡片行業(yè)兌現(xiàn)量價齊升邏輯。公司主業(yè)為鏡 片生產(chǎn)，1.71 折射率鏡片等王牌產(chǎn)品持續(xù)帶動公司業(yè)績增長，且公司擁有樹脂單體原材料 自供能力，成本、供應(yīng)穩(wěn)定性及產(chǎn)品自主性方面更具優(yōu)勢。公司順應(yīng)鏡片銷售渠道扁平化、 多元化趨勢，線下直銷、經(jīng)銷渠道布局完善，合作終端門店超 3 萬家，并率先布局電商渠 道，推動成鏡銷售。此外，明月鏡片享受“民族鏡片”品牌溢價，未來有望利用國潮崛起 紅利，打破依視路等國際品牌壟斷。

我們對公司各項業(yè)務(wù)做出以下假設(shè)： 鏡片業(yè)務(wù)：自有品牌知名度打響，高折化、功能化產(chǎn)品占比提升，離焦產(chǎn)品高速增長。 隨著公司持續(xù)營銷投入和品牌向上戰(zhàn)略的推進，“明月鏡片”終端知名度逐漸打響，加速 渠道拓展和單店貢獻增長，同時高折、功能片等高端產(chǎn)品占比提升，帶動單價增長。考慮 2022 年鏡片線下零售渠道受疫情影響較大，隨著疫情管控政策優(yōu)化后，2023 年有望迎來 消費需求復蘇，因此我們預計常規(guī)鏡片業(yè)務(wù) 2022-2024 年實現(xiàn)收入 4.08/4.68/5.25 億元， 同比變動-6.4%/+14.8%/+12.3%，對應(yīng)毛利率 56.5%/57.0%/57.5%。

針對離焦鏡業(yè)務(wù)， 我們假設(shè) 2021 年離焦鏡滲透率僅 3%，基于滲透率提升的“S 曲線”，目前仍處于滲透 率提升的起步階段，提升相對緩慢，但隨著消費者認知的逐漸建立以及新產(chǎn)品的不斷推出， 滲透率有望加速提升，假設(shè) 2022-2023 年滲透率每年提升 1pct，2024-2025 年每年提 升 1.5pct，2026-2028 年每年提升 2pct，2029-2030 年每年提升 3pct，預計 2030 年 滲透率有望達到 20%，基于行業(yè)的假設(shè)，以及輕松控及 PRO 產(chǎn)品推出后，零售渠道快速 鋪貨，臨床報告表現(xiàn)優(yōu)異，助力醫(yī)療渠道拓展，我們預計離焦鏡業(yè)務(wù) 2022-2024 年實現(xiàn) 收入 0.69/1.59/2.91 億元，同比增長 307.4%/132.4%/82.8%，對應(yīng)毛利率 76.0%/77.0% /78.0%。

鏡片原料業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，掌握樹脂單體生產(chǎn)技術(shù)。目前公司已經(jīng)實現(xiàn) 1.5 6、1.60 折射率樹脂單體的量產(chǎn)，并儲備了 1.67、1.71 折射率樹脂單體的制備技術(shù)，優(yōu) 化成本控制并實現(xiàn)對外銷售。2022 年由于進口鏡片原料短缺，公司鏡片原料增速較快， 預計 2023 年因高基數(shù)影響增速略有放緩，2024 年及以后保持穩(wěn)定增長。因此我們假設(shè) 鏡片原料業(yè)務(wù) 2022-2024 年實現(xiàn)收入 0.89/0.98/1.13 億元，同比增長 45.0%/10.0%/15.0%；2022 年 AA、DMT 等主要原材料價格處于高位，導致毛利率有所承壓，隨著未來 原材料價格回落，盈利有望改善，假設(shè) 2022-2024 年毛利率為 20.0%/25.0%/25.0%。

成鏡業(yè)務(wù)：把握電商渠道紅利，成鏡業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長。迎合成鏡消費線上化趨勢，公司 組織架構(gòu)率先變革，并積極布局主要電商平臺，隨著營銷持續(xù)加碼，數(shù)字化程序有效提高 效率，成鏡業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。考慮 2022 年疫情影響，我們預計成鏡業(yè)務(wù) 2022-2 024 年實現(xiàn)收入 0.50/0.57/0.66 億元，同比變動-10.0%/+15.0%/+15.0%，對應(yīng)毛利率 65.0%/65.0%/65.0%。

公司作為國內(nèi)唯一的鏡片上市企業(yè)，具備稀缺性標的屬性，此次進軍近視防控賽道， 有望充分受益新賽道高增長紅利。隨著民族鏡片品牌認知不斷強化，創(chuàng)新型高端化單品帶 動鏡片業(yè)務(wù)增長，公司傳統(tǒng)鏡片業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長，此外產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來的鏡片原料、 成鏡業(yè)務(wù)收入進一步打開公司增長空間。預計公司 2022-2024 年實現(xiàn)收入 6.20/7.88/1 0.01 億元，同比增長 7.7%/27.1%/27.0%。品牌勢能逐漸釋放，溢價能力有效增強，高 毛利率離焦鏡產(chǎn)品占比快速增加，帶動盈利能力改善。預計 2022-2024 年實現(xiàn)歸母凈利 潤 1.21/1.58/2.17 億元，同比增長 46.9%/31.0%/37.4%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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